Style Premia: Invertir como los Mejores Inversores de la Historia
- Return Stacked Portfolios
- 12 may
- 12 min de lectura
El value investing fue solo el principio
Factor premia. Style premia. Suenan a estrategia alternativa de hedge fund, a algo nuevo y complejo. En realidad llevamos décadas hablando de ellos sin saberlo, cada vez que mencionamos a Graham, a Buffett o al value investing.
Varios de los mejores inversores de la historia fueron pioneros en capturar las primas que ofrecen los estilos de inversión que ahora conocemos como factores:
Jesse Livermore amasó una fortuna leyendo lo que hoy llamamos momentum — comprando las acciones que más subían y vendiendo cuando más caían, como en el crash de 1929. Posteriormente se arruinó por una pobre gestión del riesgo, pero eso es otro cantar.
Benjamin Graham fue el padre de la inversión por valor, o value investing. Security Analysis y The Intelligent Investor sentaron las bases para generaciones de inversores.
Warren Buffett inició su andadura siguiendo los principios de Graham y se convirtió en uno de los mejores inversores de todos los tiempos invirtiendo en empresas de calidad (a precios razonables).
No es casualidad que el mundo académico se esforzara en destilar la clave del éxito de estos y otros inversores en reglas sistemáticas que explicaran su fuente de alfa.
A principios de los 90, Eugene Fama y Kenneth French — dos profesores de la Escuela de Chicago — demostraron que las empresas con un precio por valor en libros más barato batían sistemáticamente a las más caras. Hoy parece trivial; en aquel momento fue una revolución. Por primera vez se mostraba empíricamente que había factores más allá de la sensibilidad (beta) al mercado para explicar los retornos de las acciones.
Con el tiempo, académicos y firmas de inversión identificaron otros factores que, aplicados de forma sistemática, explicaban fuentes de retorno adicionales. No solo en acciones individuales, sino también en bonos, divisas, materias primas e índices de renta variable. Los más extendidos y accesibles son valor, momentum, carry y factores defensivos — en ocasiones desglosados en calidad y baja volatilidad.
Value investing, smart beta y style premia: parientes de una misma familia
Value investing, smart beta y style premia pertenecen a la misma familia. Tres estilos que pescan en las mismas aguas, pero con herramientas muy distintas.
Value investing: pesca con caña.
Selección discrecional combinando información cuantitativa y cualitativa. Análisis profundo de cada compañía y carteras concentradas en unas pocas. Cuando aciertan, tienen potencial de batir al mercado — pero la dispersión entre gestores es muy alta y pocos lo hacen de forma consistente.
Smart beta: pesca con red.
Reglas sistemáticas basadas en factores que buscan no desviarse demasiado de sus índices de referencia. Solo toman posiciones largas. Por ejemplo, comprar el 30% más barato del S&P 500, o el 50% con mayor tendencia alcista. Aportan exposición a las primas factoriales con bajo coste, aunque diluida.
Style premia long/short: pesca con red, y devuelve al mar lo que no le interesa.
Es la exposición más pura a los factores tal como fueron concebidos. Aplica reglas sistemáticas sobre cientos o miles de acciones — pero además de comprar las más atractivas, vende en corto las menos deseables. Cuando elimina completamente su exposición al movimiento de fondo de la bolsa, hablamos de estrategias market neutral: su retorno depende únicamente de los factores, independientemente de si el mercado sube o baja. Es la diversificación estructural en estado puro.
Figura 1. Evolución de factores long/short en acciones desde 1989. Fuente: elaboración propia con datos de AQR.
Fuente: elaboración propia con datos de AQR.
En qué consiste cada factor
Antes de combinarlos, conviene entender qué hace cada uno por separado: en qué consiste, por qué tiene una prima, qué entorno le viene mejor y qué riesgos asume.
Value: en contra del consenso
Value parte de una idea sencilla: los activos relativamente baratos según métricas fundamentales tienden, a largo plazo, a ofrecer retornos superiores a los caros. No entramos en más detalles porque existen ríos de tinta explicando la inversión en valor.
¿Por qué tiene una prima?
Dos explicaciones plausibles, no excluyentes. La primera es estructural: lo barato suele estar asociado a incertidumbre real (empresas con problemas, países tensionados, commodities en sobreoferta), y el inversor racional exige una prima por asumir ese riesgo. La segunda es conductual: los inversores extrapolan en exceso buenas y malas noticias, sobrepagando lo que está de moda e infravalorando lo impopular.
¿En qué entornos funciona mejor?
Value brilla en las fases de recuperación, cuando la incertidumbre disminuye y el descuento exigido a los activos de mayor riesgo se reduce. También en fases en las que los fundamentales "vuelven a importar", como tras el estallido de la burbuja puntocom.
¿Qué riesgos tiene?
El consenso del mercado suele tener bastante razón. Un activo puede estar barato porque sus fundamentales van cada vez a peor. Si no revierte, se convierte en una "trampa de valor". Y aunque finalmente resurja, value puede sufrir "inviernos" largos — varios años en los que lo caro sigue encareciéndose y lo barato permanece deprimido. El valor puede volver todo de golpe… después de que hayas tirado la toalla.
Momentum: cuando la tendencia persiste, hasta que no
Momentum explota la fortaleza relativa: los ganadores recientes tienden a seguir haciéndolo mejor que los perdedores en el corto plazo. Es muy similar a trend following, aunque no exactamente lo mismo. Trend se fija en la tendencia de cada activo en concreto y se posiciona largo o corto según sea alcista o bajista. Momentum se fija en cómo lo hace una acción frente a sus comparables. Compra las acciones con tendencia más fuerte y vende las más débiles — independientemente de que todas suban o bajen. En un mercado bajista, momentum compra las que menos caen y vende las que caen más rápido.
¿Por qué tiene una prima?
Momentum se explica principalmente por los mismos sesgos conductuales que trend following. Cuando aparece nueva información, los inversores reaccionan de forma gradual, anclados en la situación anterior. Una empresa publica buenos resultados, el precio sube, pero no lo suficiente. En los meses siguientes, a medida que más inversores aceptan la nueva narrativa, el precio continúa ajustándose al alza. Una vez establecida la tendencia, se suman más inversores. La tendencia capta la atención de quienes tienen miedo a quedarse fuera, que extrapolan demasiado el pasado reciente hacia el futuro y sobreextienden el movimiento más allá de lo que justifican los fundamentales.
Aunque es difícil asociarlo a un riesgo estructural claro como en value, momentum es de los factores más robustos a lo largo del tiempo y en casi cualquier clase de activo.
¿En qué entornos funciona mejor?
Momentum rinde mejor en mercados con tendencias claras y persistentes, donde la información se incorpora gradualmente y los flujos refuerzan a los ganadores. Típicamente en fases de expansión, con liquidez abundante y liderazgo sectorial definido.
¿Qué riesgos tiene?
Momentum, especialmente en su implementación long/short, tiene un riesgo de crash importante. Los crash de momentum suelen darse al final de los mercados bajistas (contraintuitivo, pero cierto). En episodios como 2008-2009, momentum compra las empresas más estables y vende las de mayor riesgo, más volátiles, más castigadas por el mercado. Cuando el mercado toca suelo, esas últimas explotan al alza — y momentum pierde mucho más por sus cortos de lo que gana por el lado largo.
Carry: el rendimiento que parece fácil (y no lo es)
Carry es el retorno esperado si el precio no cambia. El cupón de un bono, el dividendo de una acción, la diferencia entre el precio de un futuro y el precio spot. Aquí lo explicamos mucho más en detalle.
Hay muchas formas posibles de implementar una estrategia carry, pero todas se basan en lo mismo: comprar activos con alto carry y vender los de carry bajo o negativo.
¿Por qué tiene una prima?
Como en value, la prima de carry se explica por un riesgo asumido. Los inversores exigen compensación por mantener activos con rendimientos más altos, que suelen implicar mayores riesgos percibidos — inflación, crédito o volatilidad.
¿En qué entornos funciona mejor?
Carry se beneficia de la estabilidad. A medida que transcurre el tiempo sin grandes sobresaltos, va capturando las primas y los yields implícitos en los mercados de futuros.
¿Qué riesgos tiene?
Su principal riesgo radica en la sensibilidad a cambios bruscos del mercado o crisis repentinas. Cuando un mercado cambia rápidamente por un anuncio económico o geopolítico, carry puede sufrir pérdidas antes de ajustarse a la nueva realidad. En nuestro análisis sobre el carry de ReSolve detallamos cómo se materializó este riesgo recientemente en el mercado del crudo.
Defensive: apostar contra los tickets de lotería
Bajo el paraguas defensivo se agrupan estrategias como baja volatilidad (BAB — Betting Against Beta) y calidad (QMJ — Quality Minus Junk). Ambas invierten en activos más estables que el mercado y venden los menos estables. Baja volatilidad se centra en la estabilidad de precios; calidad se enfoca en los fundamentales.
¿Por qué tienen una prima?
Las estrategias defensivas funcionan por dos motivos combinados. Los inversores buscan altos rendimientos en los "tickets de lotería" y, a su vez, no pueden (o no quieren) usar apalancamiento. No nos cansamos de hablar de las bondades del apalancamiento defensivo — pero es evidente que no todo el mundo lo predica, y de eso se benefician los factores defensivos.
Las empresas de menor volatilidad y mayor calidad suelen ser aburridas. No parece que den grandes alegrías. Caen menos en las crisis, sí, pero el mercado pasa la mayoría del tiempo fuera de esas crisis. Muchos inversores se cansan de quedarse por detrás del índice y corren en busca de esa acción que puede hacer un 10x. El resultado es que sobrepagan los tickets de lotería — generalmente empresas volátiles y de peor calidad — e infravaloran las aburridas.
Si no hubiera límites al apalancamiento, sería mejor comprar activos defensivos — con mejor relación retorno/riesgo — y apalancarlos para batir al mercado. Es exactamente lo que hizo Warren Buffett. Pero muchos inversores no quieren o no pueden, ya sea por falta de acceso, por restricciones de sus mandatos o porque siguen el mantra de que todo apalancamiento es malo. Como resultado, usan activos más volátiles como proxy.
El efecto no es exclusivo de la selección de acciones. Otro ejemplo clásico está en los bonos. Los bonos de largo plazo tienen peor relación retorno/riesgo histórica que los bonos cortos, porque es más sencillo obtener duración elevada comprando directamente los primeros que apalancando los segundos.
¿En qué entornos funciona mejor?
Los factores defensivos destacan en los momentos de crisis. El factor calidad (QMJ), especialmente, tiene el honor de haber sido más consistente que bonos, oro o trend following durante las caídas en renta variable [Fuente: Antti Ilmanen, Investing Amid Low Expected Returns].
La Figura 2 muestra la correlación negativa entre el factor calidad y el mercado de acciones, y cómo ha repuntado en cada crisis severa.
Figura 2. Factor calidad long/short frente a mercados bajistas.
Fuente: elaboración propia con datos de AQR.
¿Qué riesgos tiene?
En momentos de euforia especulativa, los activos de alto riesgo pueden liderar durante años y los factores defensivos pueden parecer un lastre. Sin ir más lejos, la estrategia ha sufrido una caída en torno al 20% entre mediados de 2023 y finales de 2025 fruto del apetito por empresas potencialmente disruptivas, a pesar de que muchas ni siquiera sean rentables.
El poder de combinarlos a todos
Hemos hablado en otros artículos de la mejora en el retorno por unidad de riesgo al combinar muchas fuentes descorrelacionadas. Aquí se aplica con especial claridad.
Los principales vehículos de style premia long/short combinan al menos 3-4 factores aplicados a 4-5 clases de activo. El resultado son 12 a 20 sub-estrategias sorprendentemente distintas entre sí.
Podemos ilustrarlo con los datos públicos de AQR — firma de referencia en inversión alternativa sistemática — que cubre value, momentum, carry y defensive aplicados a índices de renta variable, bonos, divisas, materias primas y acciones individuales.
La correlación media entre las 17 sub-estrategias analizadas por AQR es de 0,01. No solo la media es baja: la gran mayoría de pares tiene correlaciones entre -0,2 y +0,2. Los pares con correlación más alta son materias primas/momentum y materias primas/carry (+0,5). La más baja, entre acciones/value y acciones/momentum (-0,7).
Tabla 1. Correlación entre retornos mensuales de factores sobre índices de renta variable, bonos, divisas, materias primas y acciones desde 1974
Fuente: Elaboración propia con datos de AQR
¿Por qué importa esto?
La relación retorno-riesgo (ratio de Sharpe) de cada factor aplicado a una única clase de activo es decente, no espectacular. Desde 1974 hasta 2024, el Sharpe medio es de 0,39 — por cierto, muy en línea con lo que asumimos como base para cada clase de activo en nuestro modelo. nuestro modelo. El problema es que 0,39 es el Sharpe bruto histórico. Estas estrategias, en formato long/short, son caras de implementar: los costes de ejecución y comisiones se comen una parte. Además, siempre debemos esperar una degradación entre el retorno publicado en los estudios académicos y el que se obtiene en la vida real. Descontado todo eso, la mayoría de sub-estrategias serían poco atractivas por sí solas.
Y aquí es donde la diversificación viene al rescate. El ratio de Sharpe de un conjunto de N estrategias con correlación nula crece con la raíz cuadrada de N. Esperamos que el Sharpe bruto histórico de una cartera con las 17 sub-estrategias de AQR sea √17 = 4,1 veces mayor que 0,39. Es decir, en torno a 1,6.
Los datos empíricos están alineados con la teoría. La Tabla 2 muestra que la cartera multi-activo y multi-factor, según los datos de AQR, habría tenido un Sharpe de 1,7.
Tabla 2. Ratio de Sharpe de factores sobre índices de renta variable, bonos, divisas, materias primas y acciones desde 1974.
Fuente: elaboración propia con datos de AQR. En ejecución real desde 2014, tras la degradación esperable en el retorno, costes y comisiones, la estrategia multi-activo y multi-factor ha alcanzado un Sharpe neto de 0,4-0,5.
Modesto en aislamiento. Pero combinado con acciones, bonos y otras fuentes igualmente descorrelacionadas, mueve la aguja del conjunto.
De la teoría a la práctica: style premia en nuestras carteras
Style premia es un excelente diversificador. Tiene una expectativa de retorno positiva, fundamentada en primas de riesgo y conductuales sólidas, respaldada por estudios que cubren más de un siglo y con ejecución real durante más de una década. Tiene correlación nula con acciones, bonos u oro gracias a su implementación market neutral.
No es de extrañar que tratemos de incorpor Style Premia en nuestras carteras allá donde encaja.
Varias firmas de prestigio en el mundo UCITS gestionan vehículos de style premia sobre acciones y/o multi-activo — entre ellas AQR, BlackRock, Jupiter Merian, Man y Schroder GAIA. Para nuestras carteras hemos priorizado los vehículos de AQR por su liderazgo en la investigación aplicada a la gestión real y por la mayor eficiencia de capital de sus productos.
Cartera | Vehículo style premia | Función |
All Terrain / Endurance | AQR Style Premia UCITS | Factores value, momentum, carry y defensive en índices de renta variable, bonos, divisas y acciones individuales |
Apex | AQR Delphi Long-Short Equity UCITS + UBS ETRACS 2× Leveraged MSCI US Minimum Volatility ETN (USML) | Aporta un 100% de exposición a renta variable y un 100% de factores defensivos puros |
River Patrimonio | AQR Delphi Long-Short Equity UCITS + AQR Fusion US UCITS | 10% en cada uno: factor defensivo aislado + 100% renta variable apilada sobre 100% multi-factor |
SWAN | AQR Apex UCITS | Una de las 14 fuentes de retorno independientes de la cartera |
Offroad | — | No incluido: ausencia de vehículos que permitan encajarlo eficientemente con el resto de componentes |
Tres apuntes sobre la implementación:
En Apex priorizamos la exposición pura a factores defensivos frente a una opción multi-factor para maximizar el beneficio de su correlación negativa con la renta variable.
En River Patrimonio mantenemos ambos vehículos AQR — Delphi y Fusion — por el sesgo procíclico de la cartera, que se equilibra con la combinación de factor defensivo aislado y multi-factor diversificado.
En Offroad, la decisión de no incluir style premia no es ideológica. Es operativa: la cartera utiliza return stacking de forma intensiva mediante futuros líquidos, y los vehículos UCITS de style premia no encajan en esa estructura sin sacrificar eficiencia.
Una caña no pesca lo que pesca una red bien tejida
Style premia es exactamente eso. Cuatro primas estudiadas durante más de un siglo, aplicadas a cinco clases de activo, en versión long/short. Diecisiete motores que casi nunca arrancan a la vez — y precisamente por eso, cuando uno falla, los demás no se enteran.
No promete batir al mercado. Promete una fuente de retorno independiente del mercado. En una cartera donde el mercado ya está cubierto por otros componentes, eso es exactamente lo que necesitas.
Sigue explorando
Alfa Estructural: qué es y por qué importa — El marco completo de estrategias alternativas que utilizamos.
El carry que utilizamos no es un carry estándar — Cómo ReSolve implementa el carry en RSSY y RSBY, otro factor con motor propio.
Cat Bonds: cómo funcionan y qué papel juegan — Otra pieza con motor de retorno independiente del ciclo económico.
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Nuestras carteras combinan acciones, bonos, oro y estrategias como style premia, carry y trend en una estructura capital-eficiente. Si lo que acabas de leer te genera curiosidad, el siguiente paso es entender cómo se integra todo.
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Sobre el autor
Rafael Ortega Salvador es gestor de fondos de inversión senior en Andbank Wealth Management, donde lidera el proyecto Return Stacked Portfolios y la gestión de River Patrimonio FI y River Global FI, además de cogestionar MyInvestor Cartera Permanente. Es autor del libro Estrategias de Diversificación Estructural y creador del podcast The Offroad Investor.
Descargo de responsabilidad
El contenido publicado en este sitio web tiene finalidad educativa e informativa y no constituye asesoramiento de inversión, recomendación de compra o venta de activos, ni oferta o invitación a suscribir participaciones de ningún vehículo de inversión. Los vehículos y carteras gestionados por el autor pueden estar invertidos en los activos o estrategias mencionados, pero no han tomado posiciones en valores aludidos en los cinco días hábiles bursátiles anteriores ni posteriores a la fecha de publicación, ni estos suponen más del 5 % del patrimonio de ninguno.
Los resultados de rendimiento hipotéticos o simulaciones de carteras que puedan mostrarse no representan el retorno de un fondo real ni de una cuenta en la que un inversor pudiera haber participado, y se proporcionan únicamente con fines ilustrativos. Las rentabilidades pasadas no constituyen un indicador fiable de rentabilidades futuras.
