Carry: tres arquitecturas para una misma prima
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Pregunta a un inversor por carry y pensará en divisas. Largo dólar australiano, corto yen japonés, cobrar el diferencial de tipos de interés. Es el ejemplo de manual cuando alguien menciona “el famoso carry trade”. También es la implementación con uno de los drawdowns más célebres de la historia reciente: el desplome del carry trade en yenes durante 2008.
Esa es una implementación. Carry es mucho más.
Carry es uno de los motores de retorno mejor estudiados y más universales que conocemos en gestión sistemática. Aparece en prácticamente cualquier mercado: divisas, bonos, materias primas, acciones, inmobiliario... La prima existe por razones estructurales. Se puede cobrar de muchas maneras, y esa riqueza nos permite acceder a perfiles de retorno que se complementan entre sí.
En este artículo recorremos el mapa: qué es carry, por qué ofrece una prima, las tres grandes arquitecturas de implementación que existen, y cómo aterrizamos cada una de ellas en nuestras carteras a través de vehículos concretos.
Qué es carry
La definición operativa más útil de carry es la que usa ReSolve Asset Management en su whitepaper:
Carry es la rentabilidad esperada de mantener un activo si su precio no cambia, neta de los costes de mantenerlo.
Un retorno implícito en la estructura del mercado si todo sucede según lo previsto.
Hay un caso paradigmático para el inversor en España, que invierte en carry aunque no lo llame así: invertir en vivienda porque “se paga sola con el alquiler”. El alquiler es el carry. El retorno que obtienes si la vivienda no cambia de precio.
La definición más intuitiva para las principales clases de activos líquidos es:
Clase de activo | De dónde sale el carry |
Divisas | Si compras una divisa con tipo de interés más alto y vendes otra con tipo más bajo, cobras la diferencia mientras nada se mueva |
Bonos | Si tienes un bono que paga un cupón superior al coste de financiarlo, cobras el diferencial mientras los tipos no cambien |
Acciones | Si tienes acciones que pagan dividendos, cobras la diferencia mientras los precios no se muevan |
Materias primas (commodities) | Si los contratos de futuros cercanos cotizan por encima de los lejanos (backwardation), el precio sube al acercarse a vencimiento mientras la curva no cambie |
En la práctica, muchos vehículos sistemáticos no compran bonos físicos ni acciones individuales para capturar carry: lo implementan vía futuros, que ya incorporan en su precio los flujos esperados.
Lo que se mide entonces es la pendiente de la curva de futuros en cada mercado—la expresión limpia y comparable del carry. Cuando los contratos lejanos cotizan por encima de los cercanos, la curva está en contango: el precio del contrato cae al acercarse a vencimiento. Eso genera carry negativo. Cuando los cercanos cotizan por encima de los lejanos, la curva está en backwardation: el precio sube. Genera carry positivo.
Detrás de cada forma hay una razón económica:
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En contango hay abundancia en el corto plazo o incertidumbre sobre la disponibilidad a medio/largo plazo: los contratos lejanos cotizan más caros para incorporar los costes de mantener la materia prima durante ese tiempo—almacenamiento, seguro, financiación—y la prima que pagaría quien necesite asegurarse su disponibilidad futura. Es la forma más habitual en muchas materias primas.
En backwardation hay escasez a corto plazo: la materia prima es tan necesaria aquí y ahora que el mercado paga una prima por tenerla disponible inmediatamente, y los contratos lejanos cotizan más baratos.
Por qué esperamos retorno positivo
Carry es una compensación por sostener un riesgo que otros prefieren trasladar. Es una de las primas más estudiadas y más universales de la literatura financiera. El trabajo de referencia de Koijen, Moskowitz, Pedersen y Vrugt, publicado en Journal of Financial Economics, documenta la prima de forma consistente en divisas, renta fija, materias primas, acciones e índices a lo largo de décadas.
Quien invierte en un activo con carry positivo está aceptando esa compensación a cambio de sostener un riesgo concreto. Los activos con carry alto suelen ser precisamente los que llevan más incertidumbre—sobre la inflación, la solvencia del emisor, la disponibilidad futura de un recurso, la volatilidad del entorno.
Una divisa con tipos elevados típicamente los tiene porque su banco central pelea contra una inflación más alta. Una commodity en backwardation severa lo está porque hay escasez física o inestabilidad en la oferta. Un bono con cupón elevado ofrece más porque su emisor es percibido como menos solvente. El carry aparece donde el mercado pide una prima por sostener un riesgo.
Y existe porque hay alguien dispuesto a pagar esa prima—siempre hay alguien “al otro lado”. En cada mercado donde aparece carry hay una contraparte natural que busca eliminar incertidumbre, no maximizar retorno esperado: el productor de petróleo que quiere asegurarse un precio para su producción futura, el importador que cubre el tipo de cambio de una compra a seis meses, el inversor institucional que ajusta la duración de su pasivo. Estos agentes están dispuestos a aceptar un retorno esperado peor a cambio de cerrar un riesgo que les preocupa. El inversor que invierte en carry cobra ese diferencial—y, al hacerlo, queda expuesto al riesgo que la contraparte quería evitar.
Las tres arquitecturas de carry
Hay tres arquitecturas principales, que se entienden mejor desde el eje que ya introdujimos en el artículo de Global Macro: direccional frente a valor relativo. Una arquitectura asume exposición direccional al activo (time-series); las otras dos la neutralizan y capturan solo el diferencial, entre activos del mismo grupo (cross-sectional) o entre puntos de la misma curva (curve carry).
1 - Time-series carry (direccional)
La implementación más directa. Para cada mercado se mide su carry. Si es positivo, se compra; si es negativo, se vende corto. Cada mercado se trata por separado.
Cada activo tiene su propia curva, su propia prima y su propia razón para pagarla. Si las divisas emergentes ofrecen carry positivo, largo. Si el petróleo entra en contango profundo, corto. Si los bonos largos ofrecen rolldown positivo, largo. Cada decisión es independiente.
La cartera resultante puede tener cualquier perfil neto. Puede estar totalmente larga en materias primas y corta en bonos, por ejemplo.
El principal riesgo de esta implementación aparece cuando hay cambios bruscos en el mercado. Por ejemplo, si un mercado cambia rápidamente debido a un anuncio económico o geopolítico, las posiciones pueden sufrir antes de que la estrategia pueda reajustarse.
2 - Cross-sectional carry (valor relativo entre pares)
Aquí no importa el signo absoluto del carry—importa el relativo. Dentro de un grupo de activos comparables, se sobreponderan los de carry superior a la media del grupo y se infraponderan o se venden corto los de carry inferior. Un mercado con carry positivo puede acabar en la pata corta si su carry queda por debajo de la media de sus comparables.
Una cartera cross-sectional de materias primas no apuesta por si suben o bajan las materias primas en general: apuesta por que las materias primas con carry superior batirán a las de carry inferior.
3 - Curve carry (valor relativo intra-curva, también llamado calendar spread)
La tercera arquitectura no compara unos mercados con otros. Compara distintos puntos de la misma curva.
Es particularmente natural en materias primas. En condiciones normales de oferta y demanda, sus curvas de futuros tienden a estar en contango: los costes de almacenamiento, seguro y financiación que asumen los usuarios físicos tienen que estar incorporados en el precio de los contratos diferidos.
Pero el contango no es uniforme. Las curvas son típicamente cóncavas: el cost of carry está más acentuado en el corto plazo (front-month) y va aplanándose a medida que nos alejamos. Influyen varios factores: costes de almacenamiento anualizados más altos en los periodos iniciales, prima por disponibilidad inmediata, o concentración estructural de hedgers—productores, refinerías, aerolíneas.
La estrategia se posiciona larga en puntos más alejados de la curva—donde la pendiente es menos negativa—y corta cerca del front-month. Cobra por estar corta donde hay un carry más negativo y neutraliza la exposición direccional a la materia prima con su posición larga donde el carry es menos negativo.
Esto no quiere decir que no asuma ningún riesgo—si no lo hiciera, no esperaríamos que ganara dinero. El riesgo se materializa cuando hay shocks repentinos por escasez a corto plazo: los precios de los vencimientos cercanos se disparan por la disrupción, mientras que los de largo plazo se mueven menos porque el mercado descuenta que la situación es temporal. En este escenario, el corto en el front-month pierde dinero y el largo más atrás en la curva no compensa lo suficiente.
Tres arquitecturas que se complementan
Como hemos visto, las tres arquitecturas cobran la misma prima pero lo hacen de formas distintas. Y por eso se comportan distinto.
Combinadas en cartera aportan diversificación entre sí. El siguiente widget muestra las correlaciones diarias entre las tres arquitecturas en distintos regímenes desde 2016.
El patrón se aprecia de un vistazo. Time-series y cross-sectional están moderadamente correlacionadas: ambas tienden a ponerse largas de lo que tiene más carry y cortas de lo que tiene menos, así que cuando una se carga en un sector la otra suele acompañarla. Curve carry, en cambio, se mueve por una lógica distinta—la pendiente de la curva del mismo activo—y muestra correlaciones cercanas a cero o ligeramente negativas con las otras dos.
Esa correlación se vuelve aún más negativa en momentos concretos. El periodo más reciente (2025+) es un buen ejemplo: el repunte de las materias primas energéticas a principios de 2026 generó escasez en el crudo, encareció los contratos más cercanos y, sobre todo, el spot. Time-series y cross-sectional aprovecharon ese fuerte carry positivo, largos de petróleo. Pero curve carry estaba corto de los vencimientos próximos por su mecánica habitual y sufrió su mayor caída en más de 15 años.
Sobre el papel, a todos nos gusta tener activos con correlación negativa entre sí. La lógica nos dice que es lo mejor para el portfolio. Al corazón le cuesta sobrellevar que casi siempre hay alguno sufriendo. La realidad es que hay que aguantar esos momentos para capturar el beneficio de la diversificación.
Carry según el régimen de mercado
Las acciones, los bonos y estrategias como global macro rinden mejor en unos entornos que en otros. Carry tiene un perfil menos dependiente del régimen, especialmente la versión time-series implementada por ReSolve. Para ilustrarlo, hemos cruzado los retornos mensuales de acciones y bonos desde 2008 en cuatro cuadrantes—las cuatro combinaciones posibles según ambos suban o bajen—y vemos cómo se comportan las dos arquitecturas más usadas en nuestras carteras: time-series multi-asset de ReSolve y curve carry en commodities.
Time-series funciona en los cuatro entornos. Los cuatro cuadrantes son positivos, con retornos anualizados entre el 4% y el 15%. Su mejor entorno se ha dado cuando acciones y bonos subieron a la vez, pero no es estadísticamente diferenciable del retorno en los otros tres cuadrantes. La razón probablemente esté en que, al trabajar de forma flexible con divisas, bonos, commodities y acciones, siempre encuentra algún mercado donde el carry sea cobrable.
Curve carry brilla en shocks deflacionarios y sufre en shocks inflacionarios. El perfil es muy distinto. Cuando las acciones caen y los bonos suben—el típico shock deflacionario—curve carry rindió un 29,7% anualizado, su mejor cuadrante con diferencia. COVID fue un escenario en el que curve carry protegió lo mismo o más que los bonos intermedios. En cambio, sufre cuando todo cae a la vez por un shock inflacionario vertiginoso. No tanto en un escenario como 2022, donde el shock fue gradual y curve carry aguantó, sino dinámicas más bruscas como las del crudo a principios de 2026 que mencionamos antes: el spot disparado, el front-end siguiéndolo, y curve corto justo de esos vencimientos.
Carry en nuestras carteras
Así aterrizamos las tres arquitecturas en cada una en nuestras carteras.
Time-series cross-asset: RSSY y RSBY de ReSolve
La implementación más completa que tenemos es la Futures Yield Strategy de ReSolve, presente en RSSY y RSBY, dos ETFs de la familia Return Stacked.
Time-series carry aplicado simultáneamente a divisas, bonos, commodities y acciones, con una combinación de señales y escalado a un objetivo de volatilidad del 10%.
La diferencia entre RSSY y RSBY está en el stacking: RSSY apila Futures Yield sobre acciones, RSBY lo apila sobre bonos. Ambos están en Return Stacked Offroad; RSSY también está en Return Stacked Apex.
Curve carry en commodities: UEQC y CRRY
Dos vehículos hermanos que explotan exactamente la misma dislocación.
UEQC (UBS CMCI Commodity Carry UCITS ETF) mantiene una cesta larga construida con metodología constant maturity, diversificada entre tenores de 3 meses a 3 años (zona lejana de la curva), contra un corto en el BCOM ex-Precious Metals (zona cercana de la curva).
CRRY (WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETC) mantiene una cesta larga repartida 60% / 30% / 10% en contratos a 3, 6 y 12 meses, contra el mismo corto.
UEQC cumple con los requisitos UCITS, lo que permite introducirlo en River Patrimonio. CRRY es más volátil—es decir, más eficiente en el uso de capital—por lo que lo preferimos para SWAN. No están en Offroad o Apex porque no llegan al nivel de eficiencia de capital que necesitamos para esos vehículos.
Cross-sectional carry, más otros factores: COMN
COMN (L&G Market Neutral Commodities UCITS ETF) sigue al índice Barclays Backwardation Tilt Alpha Capped ex-Precious Metals. Combina cross-sectional y curve carry en materias primas.
Cada mes rankea las materias primas por la pendiente de su curva y sobrepondera las que tienen carry más positivo. Sobre eso, añaden factores tipo curve carry con variaciones según el tipo de materia prima: selección del contrato largo que optimizar el roll yield en crudos y metales; exposición estacional al contrato de diciembre en gas natural y derivados del petróleo; y momentum de curva en agrícolas, softs y livestock.
Está presente en River Patrimonio y SWAN.
Vehículo | Arquitectura | Carteras |
RSSY | Time-series carry cross-asset, apilado sobre acciones | Offroad, Apex |
RSBY | Time-series carry cross-asset, apilado sobre bonos | Offroad |
UEQC | Curve carry en commodities, UCITS | River Patrimonio |
CRRY | Curve carry en commodities, no UCITS | SWAN |
COMN | Cross-sectional + curve + seasonal + momentum en commodities | River Patrimonio, SWAN |
Una sola arquitectura de carry da exposición a una prima. Combinarlas multiplica las fuentes y diversifica los escenarios en los que sufren. Por eso en nuestras carteras hay siempre varias en paralelo.
En resumen
Carry es una prima de riesgo respaldada por la literatura académica y por años de ejecución real. Está presente en acciones, bonos, divisas, materias primas, y más.
Podemos capturar su prima de varias formas distintas. Con o sin exposición direccional al mercado. Comparando mercados entre sí, o evaluando cada uno por sí mismo. Cada arquitectura nos aporta un perfil de retorno que interactúa de forma distinta con acciones, bonos y el resto de activos y estrategias. Esa riqueza nos aporta varios niveles de diversificación estructural, que tratamos de aprovechar al máximo en nuestras carteras.
Sigue explorando
Diversificación Estructural: más allá de acciones y bonos — El principio que explica por qué global macro aporta valor a la cartera.
Global Macro: el mapa completo y dónde encajan nuestras estrategias — La familia más amplia de la que carry forma parte.
Return Stacking: cómo funciona la eficiencia de capital — La técnica que usamos en RSSY para apilar el overlay carry sin sacrificar la cartera base.
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Sobre el autor
Rafael Ortega Salvador es gestor de fondos de inversión senior en Andbank Wealth Management, donde lidera el proyecto Return Stacked Portfolios y la gestión de River Patrimonio FI y River Global FI, además de cogestionar MyInvestor Cartera Permanente. Es autor del libro Estrategias de Diversificación Estructural y creador del podcast The Offroad Investor.
Descargo de responsabilidad
El contenido publicado en este sitio web tiene finalidad educativa e informativa y no constituye asesoramiento de inversión, recomendación de compra o venta de activos, ni oferta o invitación a suscribir participaciones de ningún vehículo de inversión. Los vehículos y carteras gestionados por el autor pueden estar invertidos en los activos o estrategias mencionados, pero no han tomado posiciones en valores aludidos en los cinco días hábiles bursátiles anteriores ni posteriores a la fecha de publicación, ni estos suponen más del 5 % del patrimonio de ninguno.
Los resultados de rendimiento hipotéticos o simulaciones de carteras que puedan mostrarse no representan el retorno de un fondo real ni de una cuenta en la que un inversor pudiera haber participado, y se proporcionan únicamente con fines ilustrativos. Las rentabilidades pasadas no constituyen un indicador fiable de rentabilidades futuras.
