Implementación directa: el siguiente paso de nuestras carteras

Desde que arrancamos Return Stacked Portfolios nuestras carteras siempre se han construido con fondos y ETFs. Cuando queríamos dos euros de exposición por cada euro invertido buscábamos un vehículo que ya trajera esa estructura eficiente de fábrica: un ETF Return Stacked, un apalancado x2, un fondo que combinara beta de mercado y una estrategia alternativa en el mismo envase... A partir de ahora, parte de esa exposición la vamos a obtener operando con futuros directamente desde nuestros fondos. La filosofía es la misma: seguimos construyendo carteras todo terreno, seguimos aplicando return stacking y seguimos con los mismos parámetros de riesgo. Es un cambio en la capa de implementación: de comprar siempre la eficiencia empaquetada a fabricar una parte directamente.

En este artículo vamos a explorar las dos preguntas que seguramente te estés haciendo: por qué ahora y no antes, y por qué querríamos hacerlo. La primera tiene que ver con nuestros recursos y tamaño. La segunda, con los límites del catálogo de productos disponibles. Finalmente, una breve introducción a cómo lo haremos.

Por qué hasta ahora sólo operábamos con fondos y ETFs

Comprar un futuro es fácil. Mantener una posición de futuros dentro de una cartera, sin ser ciencia aeroespacial, tiene su truco. Hay que rolar los contratos antes del vencimiento, calcular y vigilar el margen continuamente, mantener la caja disponible para las liquidaciones diarias y rebalancear frecuentemente cuando los mercados se mueven. Al inicio del proyecto nuestro foco, una vez encontrado el formato para llevar nuestra visión al mercado, ha estado en explicar. ¿Qué es return stacking? ¿por qué una cartera todo terreno?, ¿qué son cada una de las estrategias alternativas en las que invertimos? Nuestro principal objetivo hasta ahora ha sido alcanzar volumen crítico. Con cerca de 80 millones de euros en la familia de fondos la ecuación se da la vuelta. Los costes fijos de operativa se vuelven marginales (nos cuesta lo mismo rolar un futuro que diez). La granularidad de los contratos de futuros ya no suponen un problema (tienen nominales mínimos que no puedes trocear). Ahora el potencial ahorro en costes se vuelve significativo. Además, nuestro foco en la creación de contenido educativo de los últimos años paga sus frutos en forma de un goteo constante de nuevos prospectos. Y a esto se suma la experiencia de gestión del proyecto, más equipo, procesos instaurados, programas de gestión y análisis desarrollados y, en definitiva, una capacidad de gestión que hemos ido construido con el necesario paso del tiempo.

La escala nos da la capacidad de hacerlo. El catálogo de productos y nuestra investigación nos da el motivo.

Cuando el catálogo marca el límite de lo que puedes construir

Hasta ahora cuando analizábamos una estrategia potencialmente diversificadora para nuestras carteras era obligado preguntarnos ¿existe un vehículo que la entregue haciendo return stacking?

Cada una de nuestras carteras tiene una serie de normas autoimpuestas que surgen de su propia razón de ser. Por ejemplo, Return Stacked Offroad es una cartera todoterreno que busca entregar dos euros de exposición por cada euro invertido. Por otro lado, Return Stacked Apex tiene como objetivo ofrecer un euro de renta variable global más un euro de diversificadores. Para alcanzar estos objetivos invirtiendo únicamente en fondos y ETFs prácticamente cada euro invertido nos tenía que aportar cerca del doble de exposición. No había forma de sortear esas restricciones.

La oferta de productos con eficiencia de capital ha sido la principal restricción para seguir mejorando nuestras carteras.

Casos de Estudio: 1. Incorporar factores defensivos

La inversión en factores defensivos consiste en comprar acciones aburridas y evitar las emocionantes: baja volatilidad, baja beta, negocio estable, frente a alto riesgo y alta expectativa. Es una de las anomalías mejor documentadas del mercado. Los factores defensivos, aislados de la beta, tienen además de una expectativa de retorno positiva a largo plazo una correlación negativa con el mercado de acciones: exactamente lo que le pides a un diversificador.

En nuestro modelo de construcción de carteras estimamos que el fondo AQR Delphi Long-Short Equity entrega en torno a 1,2 unidades de factor defensivo por cada euro invertido, acompañadas de 0,5 de beta de renta variable. Total: 1,7 euros de exposición.

A USML, el ETN de mínima volatilidad apalancado 2x, le asignamos alrededor de 0,8 de factor defensivo con 1,5 de beta a acciones. Total: 2,3.

Sin embargo, consideramos que Delphi implementa mejor la estrategia defensiva. Es long-short, aísla mejor el factor y años de track record muestran un rendimiento mayor, pero se queda corto en eficiencia. Consecuencia: en Return Stacked Apex necesitábamos incluir ambos al 50% para construir un paquete que nos diera 1 euro de acciones más 1 euro de factor defensivo. Nos gustaba más Delphi, pero por si solo no nos era suficiente.

2. Renta Variable como limitante
   

Salvo por algunos ETFs de la familia Return Stacked®, la mayoría de productos eficientes en el mercado se construyen como "acciones más algo". Return Stacked Offroad tiene tiene un ~34% de exposición a acciones. Si cada diversificador que compras llega con su pata de acciones incorporada, el diseño de una cartera se complica. Con este esquema siempre agotas el presupuesto de renta variable objetivo mucho antes de haber incorporado todos los diversificadores que querrías tener.

De hecho, varias de las estrategias que nos gustan y que si forman parte de Return Stacked Swan no cabían en Offroad porque solo existen en formato 1x—equity dispersion, cat bonds—, o como stack de acciones menos eficiente—defensive, style premia. Incluirlas implicaba siempre reducir la eficiencia de la cartera y/o desequilibrarla.

Cómo nos liberamos de esta atadura: Return Stacking en directo con futuros

Los futuros siempre han sido parte de nuestras carteras. Los tenemos dentro de los vehículos que compramos, porque así es como un ETF Return Stacked® o un apalancado 2x consiguen entregarte dos euros de exposición por euro invertido.

La pregunta que nos hemos hecho es: ¿qué parte de esa exposición podemos adquirir eficientemente comprando futuros directamente?

Veamos cuánto pesan las tres principales betas de activos tradicionales—acciones globales, bonos y oro— en las composiciones objetivo actuales en nuestros FIL más eficientes:

Más de la mitad de la exposición de ambas carteras son esas tres betas. Casualmente son también las tres exposiciones con los mercados de futuros más líquidos y profundos del mundo.

A su vez, exponernos a ellas a través de algunos vehículos eficientes sigue siendo la mejor forma de acceder a varias de las estrategias que queremos, y en algunos casos la única. Por ejemplo: el carry de ReSolve o factores defensivos están disponibles en su mejor implementación acompañados de una beta. Nuestro objetivo no es reemplazar completamente estas exposiciones por futuros, es ver de qué manera podemos cumplir el mandato de cada estrategia de la mejor forma posible.

La oportunidad más inmediata está en sustituir varias piezas "de relleno". En la fase de diseño de cartera, después de asignar capital a los vehículos que entregan estrategias alternativa más beta, nos quedaba un hueco de exposición a los activos tradicionales. Ese hueco lo cubríamos con vehículos (eficientes pero subóptimos) de beta pura: ETFs de bonos de muy largo plazo o apalancados 2x y 3x sobre acciones, bonos u oro. Nos permitían llegar a la exposición objetivo, con una implementación, eficiencia y coste limitadas.

Cubrir ese hueco directamente con futuros propios es más barato y libera capital que nos permite seguir mejorando nuestras carteras.

Qué podemos hacer con el capital que se libera

Comprar parte de las tres betas con futuros libera capital. Como haremos return stacking parte de este capital liberado lo usaremos para cubrir el margen y construir un colchón de liquidez. El sobrante lo tendremos de vuelta en la mano. ¿En qué lo podemos invertir?

Una primera opción es ampliar la cartera con estrategias que antes no cabían. Este va a ser el caso de Offroad. Con la configuración actual, Offroad no tiene exposición a factores defensivos, ni a style premia, ni a macro relative value. Con el capital liberado, podremos añadir vehículos con algo de eficiencia, pero por debajo del 200%, que nos dan exposición a estas estrategias. No podremos meter otros que vienen solo en formato 1x porque la ganancia de eficiencia con los futuros tiene un límite si queremos hacer una buena gestión del riesgo—y, sí, queremos.

Un segundo uso puede ser cambiar a mejores implementaciones de lo que ya teníamos. Volvemos al ejemplo de Delphi. En cuanto relajamos la exigencia de eficiencia del vehículo del factor defensivo, podemos elegir el que aísla mejor el factor y comprar la beta aparte.

Finalmente, podemos subir algo la exposición total. Al aumentar el número de piezas diversificadoras, es esperable que la volatilidad del conjunto crezca menos que la suma de sus partes. Ese margen permite elevar un poco la exposición total sin salir de los parámetros de riesgo actuales. Más retorno esperado por unidad de riesgo.

Esperamos que Return Stacked Offroad gane en amplitud: entrarán estrategias nuevas y subirá el número de piezas. Return Stacked Apex ganará profundidad: en principio no incorporaremos ninguna estrategia que no tuviéramos ya, pero podremos construir un stack diversificador con más peso, y con mejores vehículos. Cómo quedan exactamente las dos carteras, con su composición y sus métricas esperadas, lo contaremos en un artículo aparte.

Más ventajas: menos capas de comisiones y renta fija sin efecto divisa

Aunque no son el principal motivo del cambio, nos llevamos dos ventajas más de propina.

Menor coste. Los ETF apalancados que veníamos usando como "relleno" tienen unos costes de entre 0,6% y 0,9% anual. Además, típicamente obtienen su exposición mediante swaps que tienen mayores costes de financiación implícita que los futuros. Gestionar el rolado y rebalanceo de los futuros pasa a ser parte de nuestro trabajo y el inversor se ahorra el coste de los ETF.

Efecto divisa. Un ETF con bonos del Tesoro estadounidense conlleva una exposición al dólar que no buscamos. Cuando operamos con futuros, la exposición a divisa la marca la moneda en la que mantenemos el colchón de liquidez, no la del contrato.

Cómo funciona el margen y para qué está el colchón

A partir de aquí nos metemos en la fontanería: cómo se opera el margen, dónde está la liquidez y qué pasa cuando el mercado se cae de golpe. Si eso no te quita el sueño, puedes saltar al cierre.

Cuando compramos un futuro, ganamos exposición al valor nominal del contrato sin depositar todo el capital. Conseguiremos mayor eficiencia en función de cuánta liquidez dejemos reservada. Obviamente, más no es siempre mejor. Hay que encontrar un equilibrio.

Si obtenemos una exposición nominal de 100 € vía futuros e inmovilizamos 50 € de capital, tendremos una eficiencia de 2x. Este es el nivel de eficiencia de Offroad y Apex y lo que nos aportaría un ETF apalancado 2x. Para nuestro objetivo de incorporar nuevas piezas menos eficientes a las carteras, debemos ir algo más allá.

Si reservamos 33,3 €, alcanzamos una eficiencia de 3x. De éstos, unos 9 € van a cubrir el margen, la garantía que exige la cámara de compensación para abrirte la posición. En los contratos líquidos sobre índices, bonos y oro el margen suele moverse entre el 5% y el 10% del nominal, y trabajamos con una hipótesis del 9%, en la parte alta de ese rango.

Los 24,3 € restantes se quedan en caja como colchón de liquidez invertido en instrumentos de ultra corto plazo. El colchón acaba siendo 2,7 veces el margen depositado. Es un balance razonable entre eficiencia de capital y gestión de la liquidez.

¿Para qué está el colchón?

Los futuros se liquidan diariamente contra mercado y, si el subyacente cae, la pérdida se abona ese mismo día. Si no tienes caja para cubrirla, recibes una llamada de margen. El colchón sirve para cubrir esas variaciones y que siempre haya caja disponible.

En la operativa real, el resto de la cartera—fondos y ETF con liquidez diaria—actúan como colchón secundario. Si hay pérdidas en los futuros, no se deja el colchón tal cual hasta que se consuma. Se rebalancea la cartera vendiendo posiciones en los fondos y ETF para volver a la exposición objetivo y reponer el colchón. Gracias a la liquidez de los ETFs, esto se podría hacer intradía si fuera necesario. Ya explicamos esta mecánica más en detalle en ¿Cuál es el riesgo real de un margin call en Return Stacking?

Como test de estrés, hemos analizado cuánta caída instantánea absorbe ese colchón, y cuántas veces se habría consumido en el pasado por una pérdida diaria (spoiler: ninguna). Este ejercicio es conservador porque mira las peores caídas diarias, cuando ya sabemos que en caso necesario podríamos deshacer posiciones en los ETFs como colchón secundario en el mismo día.

Si las tres betas—acciones, bonos y oro—cayeran a la vez, el colchón absorbería una caída simultánea de algo más del 24% cada una. Sale de dividir 24,3 € de colchón entre 100 € de exposición nominal. Por si hubiera dudas: en una cartera con un capital de 100 € y 200 € de exposición vía futuros, el colchón sería de 48,6 € y seguiría absorbiendo una caída simultánea del 24%.

Los datos diarios históricos quedan muy lejos de estos límites.

Para aterrizarlo un poco más al uso previsto en nuestras carteras, veámoslo con dos repartos ilustrativos. El primero, con pesos relativos de 60% acciones, 30% bonos de largo plazo y 10% oro. Esto se parece a la distribución que estamos diseñando para la exposición vía futuros en Apex. El segundo, mitad bonos de largo plazo y mitad oro, está en línea con lo que usaríamos en Offroad.

Reparto A · 60% acciones / 30% bonos LP / 10% oro · eficiencia 3x

Día	Acciones	Bonos LP	Oro	Caída del conjunto	% del colchón
19 oct 1987	−20,40%	−0,05%	+3,39%	−11,92%	49,0%
12 mar 2020	−9,57%	+0,62%	−3,99%	−5,95%	24,5%
15 oct 2008	−9,84%	+0,96%	+1,35%	−5,48%	22,5%
18 mar 2020	−5,06%	−5,64%	−1,99%	−4,93%	20,3%
1 dic 2008	−8,86%	+3,82%	−5,80%	−4,75%	19,5%

Reparto B · 50% bonos LP / 50% oro · eficiencia 3x

Día	Acciones	Bonos LP	Oro	Caída del conjunto	% del colchón
22 ene 1980	−0,50%	+0,80%	−13,24%	−6,22%	25,5%
28 feb 1983	−1,09%	−0,05%	−12,10%	−6,08%	25,0%
30 ene 2026	−0,30%	−0,56%	−10,27%	−5,42%	22,3%
4 ene 1973	−0,13%	−8,86%	−0,61%	−4,74%	19,5%
10 oct 2008	−2,43%	−0,70%	−7,43%	−4,07%	16,7%

Serie diaria simulada de acciones, bonos de largo plazo y oro, 14.697 sesiones entre abril de 1968 y agosto de 2026. Eficiencia 3×, margen 9%. En el reparto B la columna de acciones se muestra a efectos informativos; no computa, porque ese reparto no lleva futuros de renta variable. Elaboración propia. Solo con fines ilustrativos.

El lunes negro de 1987 las acciones caen un 20,4%, pero el oro sube un 3,4% y los bonos no se mueven. La caída del conjunto se queda en el 11,9%, y consume la mitad del colchón. La diversificación entre las tres betas hizo casi la mitad del trabajo ese día, en el peor día de bolsa de la serie.

Ese patrón se repite en toda la tabla. En ninguna de estas sesiones caen los tres activos con fuerza a la vez. El 18 de marzo de 2020 es lo más cerca que estuvieron, con acciones y bonos cediendo más del 5% en el mismo día y el oro también en negativo. Aun así, consumió un 20% del colchón.

Para la combinación de 50/50 bonos/oro, los peores días habrían consumido solo una cuarta parte del colchón.

También es cierto que en episodios de mayor volatilidad podemos esperar que las cámaras de compensación aumenten los requerimientos de margen, lo que reduciría el colchón disponible. En el widget puedes visualizar los shocks históricos que habría absorbido el colchón en función de la eficiencia buscada, los escenarios de margen (base al 9% y estrés al 15%) y el reparto entre acciones, bonos y oro.

¿Qué cambia para ti si estás invertido en Offroad o Apex?

La función de las dos carteras es la misma. Offroad sigue siendo la cartera todo terreno de máxima diversificación, y Apex sigue siendo la cartera diseñada para competir con el 100% de renta variable. Los parámetros de riesgo tampoco se mueven: misma volatilidad objetivo, mismos límites de exposición, mismos mercados.

Lo que cambia es cómo se construye lo de dentro. Y de ese cambio esperamos tres cosas: más piezas trabajando a la vez, más consistencia en el resultado por tener menos dependencia de cada una, y algo más de potencial de retorno por el capital que se libera.

Cómo quedan exactamente las dos carteras—composición, vehículos, exposiciones y métricas esperadas—lo contaremos en un artículo aparte en las próximas semanas.

Sigue leyendo

• ¿Qué es Return Stacking? — La guía completa: mecánica, historia y aplicaciones.

• ¿Cuál es el riesgo real de un margin call en Return Stacking? — Cómo funciona el margen y qué tendría que pasar para agotar la liquidez.

• Riesgos y críticas del Return Stacking — Las cinco objeciones más frecuentes, sin filtro.

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Sobre el autor

Rafael Ortega Salvador es gestor de fondos de inversión senior en Andbank Wealth Management, donde lidera el proyecto Return Stacked Portfolios y la gestión de River Patrimonio FI y River Global FI, además de cogestionar MyInvestor Cartera Permanente. Es autor del libro Estrategias de Diversificación Estructural y creador del podcast The Offroad Investor.

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Descargo de responsabilidad

El contenido publicado en este sitio web tiene finalidad educativa e informativa y no constituye asesoramiento de inversión, recomendación de compra o venta de activos, ni oferta o invitación a suscribir participaciones de ningún vehículo de inversión. Los vehículos y carteras gestionados por el autor pueden estar invertidos en los activos o estrategias mencionados, pero no han tomado posiciones en valores aludidos en los cinco días hábiles bursátiles anteriores ni posteriores a la fecha de publicación, ni estos suponen más del 5 % del patrimonio de ninguno.

Los resultados de rendimiento hipotéticos o simulaciones de carteras que puedan mostrarse no representan el retorno de un fondo real ni de una cuenta en la que un inversor pudiera haber participado, y se proporcionan únicamente con fines ilustrativos. Las rentabilidades pasadas no constituyen un indicador fiable de rentabilidades futuras.

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